宏观经济
一揽子财政增量政策力度有多大？券商：超预期，政策工具体量或超5万亿
戚夜云
10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政部副部长廖岷、副部长王东伟、副部长郭婷婷参加发布会并答记者问。
蓝佛安在发布会上公布四项增量财政政策，聚焦支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等四方面。蓝佛安强调，逆周期调节政策绝不仅是以上四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具正在研究中，比如，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
对于本次发布会，华金证券总结道，当前和未来一个阶段财政加码扩张将采取“先化债，再收储，后扩张”的三步走战略，预计有望延缓投资增速下行趋势，有助于改善房地产市场流动性和稳定全社会消费支出，并有望通过高效率政府债务对低效率债务的置换对人民币汇率稳定形成支持。
银河证券强调，本次会议提及的部分政策方向虽是“意料之中”，但提及的多项具体政策内容和官方积极表态实属“预期之外”。相关政策涉及的工具体量在5万亿元以上，包括新一轮化债、增发特别国债补充银行资本金、弥补财政预算收支缺口。
“总体看，本次会议释放的政策基调和着力方向总体符合预期。我们提示相关预算调整需经人大常委会审批，因此对于具体政策体量，仍需重点关注10月全国人大常委会相关的议程。”浙商证券首席经济学家李超指出，对于股票市场，若后续财政刺激落地，资金强化三保，兜底风险，将提升风险偏好，有助于提振市场信心。对于债券市场，预计短期10年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。
四大要点解读国新办发布会
要点一：相关政策涉及的工具体量在5万亿元以上。
围绕着市场最关心的规模相关的问题，民生证券表示，财政部在多个回答中给出了“力度”的暗示。比如在词频上，有7次提到“较大”，4次提到“赤字”，4次提到举债。这从近年来财政部召开的发布会来看是非同寻常的。因此民生证券预计本轮的增量政策是一个多年较大规模的计划，在节奏和规模上都不会“落后于曲线”。往后来看，本轮增量政策的“规模”悬念预计将在未来两周内落地。
李超表示，一方面，指向本次财政加力的意图更多是抵补年内的预算缺口，而非大规模拉动增量总需求。另一方面，缺口大小也隐含了未来的财政增量政策规模预期。“根据我们估算，年内广义财政收支和预算的偏离度可能接近3万亿。”
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“结合去年的2.2万亿元和今年的1.2万亿元，‘力度最大’意味着年度规模或在3万亿元以上。”国信证券分析道，较大的增量政策规模，有助于解决隐债、银行资本金等问题，推动房地产市场止跌回稳。
银河证券也认为，本次会议提及的部分政策方向虽是“意料之中”，但提及的多项具体政策内容和官方积极表态实属“预期之外”。相关政策涉及的工具体量在5万亿元以上，包括新一轮化债、增发特别国债补充银行资本金、弥补财政预算收支缺口，可进一步关注10月底或11月初全国人大常委会。
要点二：化债“及时雨”将有效调动地方政府积极性。
本次发布会中提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，并提到相关政策待履行法定程序后再行详细披露。同时发布会提到，每年将继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务，据李超测算2024年在新增的地方专项债中有约20%投向存量政府投资项目。
李超分析道，本次发布会提出的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方隐债” 系政策及时雨，兼顾短期和中期考量。从短期看，局部地区受财政收入增长放缓、土地出让收入下滑以及地方政府债务负担等影响，基层政府保基本民生、保工资、保运转压力较大，此次拟大规模增加的债务限额有助于缓解地方政府的还款压力，降低短期内财务风险，巩固基层“三保”。从中期看，地方政府将进一步释放经济发展动能，将有更多资源用于经济高质量发展，因地制宜发展新质生产力，推动区域经济持续增长，同时将提升地方企业投资政府项目信心，激发各类型企业参与重大项目参与度。
华金证券估算，增加的置换债额度将在过去两年的力度和2015-2018年集中发行置换债的强度之间，从而预计新增额度在2.5万亿元每年左右，预计持续2-3年。该项政策将有助于增加地方政府进行存量低效债务重整化解的时间和空间，避免在经济结构优化调整阶段因加速化解而导致更大程度的基建投资增速下滑和投资相关产业链流动性风险。而同时也应当看到，化解存量隐债重要性的提升，也伴随着专项债扩容可能性的下降。化债同时仍着力避免新增低效债务杠杆造成螺旋循环。
国信证券认为，化债“及时雨”将有效调动地方政府积极性，利于经济回升向好。大规模的债务置换将放宽对地方政府的掣肘，稳增长政策的效果将有效提升。
要点三：增量财政主要用途多元但主体是基层三保。
对于增量财政政策的用途上，民生证券研报认为，增量在出台的逻辑上是先修复微观主体的资产负债表，再发力消费与投资。
李超则认为，本次发布会提到增量财政多元用途，但核心仍在基层三保(即保基本民生、保工资、保运转)。从体量上看，以2023年为例，基层“三保”支出占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力的八成左右，这进一步证实了“三保”在增量财政支出中的主体地位。对于财政刚性支出，是指当下政府必须支出，否则将承担违法、违规、信用、社会、政治、道德等风险的财政支出。其中刚性支出主要包括一般公共服务、教育支出、医疗卫生、社会保障和就业等四项支出。将刚性支出与基层“三保”一起讨论，本质上是刚性支出若出问题，将会影响基层运转。
国信证券则表示，从资金投向看，化债、房地产和学生等重点群体或将成为政策着力点。通过梳理近期政策脉络发现，相关部分对地方政府存量隐性债务的置换、房地产市场维稳回升、重点群体的保障工作提及较多，同时提振民生和消费领域。
此外，国信证券强调，财政政策对民间投资的关注也值得期待，营商环境的改善能够带动整体投资的发展。在财政政策主线逐步清晰的当下，股市中长期受益于分子端修复有望稳步上涨，上涨节奏仍有赖于财政支出的力度以及对基本面的提振作用。据10月12日国新办联合财政部的新闻发布会，地方化债、特别国债、房地产和重点群体是重要关键词，既包括了财政支出的资金来源(专项债、特别国债等)，又提到了房地产、重点群体等支出方向，为下一步的财政政策提供了明确方向。
要点四：明年或突破“3%赤字率红线”。
财政部认为中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
民生证券表示，“3%赤字率红线”很可能成为过去时，给了未来财政发力以想象空间。近年来除了疫情这样的重大突发公共卫生事件，即便中美贸易摩擦期间中国的目标赤字率也未曾突破过3%。但在今天的发布会上，蓝部长不止一次提到“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”，可见未来中央政府的加杠杆决心。而从财政部下一步工作的部署来看，“改善居民收入预期，激发消费潜能”排在了“带动有效投资，扩大国内需求”之前，可见结构上未来的增量空间正在优化调整。
国信证券也认为，预计明年财政赤字率或主动突破3%的红线，达到3.5%甚至更高。
此外，基于全年财政收支紧平衡的状态，李超判断增量财政政策或采用调升赤字和增发特别国债的组合。“从规模上来看，一般公共预算赤字或对应增发中央国债予以资金缺口弥补，同步或考虑增加发行超长期特别国债和增加地方政府专项债额度的形式平衡政府性基金预算。”
股市中长期或将企稳
那么，本轮财政刺激对市场有何影响？
国信证券表示，从政策向股市的提振来看，一轮行情的暴发体现出“政策-估值-盈利”的三次确认传导，政策领先于行情，行情领先于盈利而幅度则跟随盈利确认。根据历史情况，政策脉冲的拐点领先于股市行情的拐点，领先期约为3个月，而盈利改善的拐点落后于行情的发生，落后约1-2个季度。盈利改善确立后，往往能够带动新一轮行情的延伸。
“当前股市更多受益于政策密集红利下情绪提振，行情持续健康发展、后续节奏延续等，仍有赖于财政支出的力度及其对基本面的提振作用。在政策主线逐步明确的当下，前期高弹性的上涨难以复刻，跟随政策利好和基本面改善的稳步上涨或将出现。”国信证券分析道。
“财政部加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，带动A股市场估值先提升；随着经济基本面改善，上市公司业绩修复将进一步带动A股市场上行。”银河证券指出。
李超认为，对于股票市场，若后续财政刺激落地，资金强化三保，兜底风险，将提升风险偏好，有助于提振市场信心。
华西证券表示，对股市而言，本次发布会有四个方面值得关注。一是市场情绪或迎来支撑，发布会提到“中国财政有足够韧劲”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这些表述有利于市场情绪边际企稳，缓解短期大幅下跌的风险；同时，化解地方政府债务风险有利于提升地方经济活力，对行情或同样具有支撑效果。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，从历史经验来看，发行特别国债对股市行情均有明显的提振效果，结合近期“证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)”落地对红利股的推动，银行板块行情或存在修复动能。三是支持推动房地产市场止跌回稳，对近期显著回调的地产及产业链行情或有支撑作用。四是将针对学生群体加大奖优助困力度，或是继调降存量房贷利率后，又一有利于消费的举措，关注政策落地后居民消费倾向的提振效果，以及消费板块的后续表现。
兴业证券认为，积极财政态度明确，增量规模后续会进一步确认，货币或也将配合，股债或都有修复空间。此次会议财政表态较为积极，聚焦化解风险、保障民生，帮助地方缓解收支压力。其中动用4000亿元地方债结存限额已明确，其余增量政策经过法定程序后，也会及时向社会公开。央行或也将继续降准降息，保持流动性平稳充裕，降低地方付息压力。
债市仍待大规模财政刺激总需求政策
“对于债券市场，周六会议期间，24附息国债11首先回落2bp至2.115%，此后再次上行最高至2.14%，总体处于震荡状态，市场情绪略有波动，但仍相对稳定。我们预计短期10年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。”李超强调。
华西证券分析称，对于债市而言，增量财政政策的利好或多集中在信用，尤其是城投板块，财政部“加力支持化解地方政府债务风险”的背景下，城投偿债压力或进一步减轻，信用风险的缓释有利于利差进一步压缩。而对于利率债，短期影响主要是年末的增量供给。总结会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+特别国债+额外置换债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，不过新增供给均在市场预期之内，因而当日长端利率债的行情也相对冷静黄金市场分析，截至上午收盘10年、30年国债仅小幅上行0.2、0.5bp，四季度债市所期盼的“财政答案”或仍需等到10月下旬的人大常委会揭晓。